7月24日，中國(guó)人民大學(xué)與交通銀行聯(lián)合舉辦的2016國(guó)際貨幣論壇，發(fā)布了新一期的《人民幣國(guó)際化報(bào)告》。在其平行論壇中，民生銀行副總裁管清友作了關(guān)于金融自由化與金融監(jiān)管的發(fā)言。
我們認(rèn)為這篇文章較有價(jià)值，尤其是對(duì)于以證券業(yè)為代表的金融現(xiàn)在存在的亂象根源的挖掘、對(duì)金融自由化和監(jiān)管的邊界的探討，有啟發(fā)意義。推薦給大家。俠客島略有編輯。文章略長(zhǎng)，但干貨滿滿。
今天想和大家交流下金融監(jiān)管與金融自由化的問(wèn)題，學(xué)術(shù)交流，觀點(diǎn)僅代表個(gè)人。
金融自由化與金融監(jiān)管其實(shí)不是一對(duì)矛盾體，不是一進(jìn)一退的關(guān)系，而恰恰應(yīng)該是遇強(qiáng)則強(qiáng)。金融自由化發(fā)展越快，監(jiān)管所劃定的邊界就應(yīng)該越明確，執(zhí)行起來(lái)就應(yīng)該越嚴(yán)格。
我們剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)空前的股災(zāi)，從監(jiān)管當(dāng)局到市場(chǎng)參與者再到業(yè)內(nèi)專家，監(jiān)管的討論其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)蓋過(guò)了金融自由化，有點(diǎn)因噎廢食。所以我先講一下證券市場(chǎng)自由化這個(gè)趨勢(shì)的必然和必要。
比較
比較整個(gè)金融自由化的進(jìn)程，過(guò)去幾年，利率和匯率走得比較快、動(dòng)作比較大，但整個(gè)證券市場(chǎng)在過(guò)去幾年并沒(méi)有發(fā)生重大的制度變革。相對(duì)利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的改革，證券市場(chǎng)的改革應(yīng)該算是滯后、過(guò)于謹(jǐn)慎的。這個(gè)結(jié)論也是比較日本80年代和韓國(guó)90年代金融自由化的進(jìn)程得來(lái)的。
1984年，日本IPO和增發(fā)規(guī)模大概是5.4萬(wàn)億日元，1989年就到了28.4萬(wàn)億日元，所以很多大型企業(yè)的信貸占比是下降的，企業(yè)杠桿率才因此降了下來(lái)，也推動(dòng)了銀行的信貸開(kāi)始向家庭部門轉(zhuǎn)移——70年代，日本家庭部門銀行信貸只占4%左右，90年代就上升到了17%。韓國(guó)也是一樣，90年代放松金融管制后，10年內(nèi)直接融資上升了20%，現(xiàn)在直接融資占比達(dá)到70%。
當(dāng)然，這是日韓的證券自由化的經(jīng)驗(yàn)，不能簡(jiǎn)單套用在咱們國(guó)家。站在當(dāng)前宏觀微觀大背景下，證券市場(chǎng)的自由化，不僅僅是券商、機(jī)構(gòu)投資者或股民的問(wèn)題，而是一個(gè)有系統(tǒng)性影響的大問(wèn)題。這一點(diǎn)從股災(zāi)的影響也能看出來(lái)。
我想有如下幾個(gè)方面值得我們重視。
四個(gè)問(wèn)題
第一，是證券市場(chǎng)自由化程度不高導(dǎo)致的“信用雙軌”問(wèn)題。
什么是“信用雙軌”？舉個(gè)例子，一個(gè)非上市民營(yíng)企業(yè)，在銀行融資是很困難的；但是一個(gè)同樣背景的上市民企，不管是IPO還是增發(fā)都異常火爆，大家看2014年恢復(fù)IPO以來(lái)次新股的漲幅就知道了。尤其是今年以來(lái)，次新股概念漲了260%，上證指數(shù)同期下跌15%。
這種融資難易程度的巨大差別，導(dǎo)致了兩個(gè)結(jié)果：一是非上市公司通過(guò)各種非銀行金融機(jī)構(gòu)融資，衍生出了大量的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)和龐大的影子銀行，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)興起其實(shí)也與這種融資需求有關(guān)；另一個(gè)后果，是上市公司股東利用上市帶來(lái)的估值溢價(jià)和融資便利套現(xiàn)。
怎么解決這種“信用雙軌”現(xiàn)象？根本的辦法就是打通任督二脈，解除目前的IPO堰塞湖問(wèn)題，解決“限流”、“堵車”問(wèn)題。這里我指的不是形式上的注冊(cè)制，而是實(shí)際意義上的注冊(cè)制。然而，什么時(shí)候推進(jìn)、什么節(jié)奏推進(jìn)，是需要研究判斷的，需要給大家穩(wěn)定的預(yù)期。
第二，更宏觀的意義上，證券市場(chǎng)的自由化，關(guān)系到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型問(wèn)題，特別是需要打破目前這種政府、銀行、產(chǎn)業(yè)的連帶關(guān)系，才能談?wù)嬲霓D(zhuǎn)型。
轉(zhuǎn)型有兩個(gè)困難：一是新興產(chǎn)業(yè)缺少融資渠道，另一個(gè)是傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型難。傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型困難的原因有很多，但不能忽視的是證券市場(chǎng)抑制，直接導(dǎo)致企業(yè)證券化程度低，所以資本運(yùn)作難度很大。
所以，監(jiān)管首先應(yīng)該劃定金融自由的邊界，要有清晰的負(fù)面清單。現(xiàn)在很多邊界都是靠試探靠傳聞劃定的，這個(gè)政策溝通和政策制定的速度必須加快，否則需要轉(zhuǎn)型的公司等不及。
第三，證券自由化，是緩解銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)政策選項(xiàng)，并且是必經(jīng)之路，特別是在全球負(fù)利率的趨勢(shì)下。
銀行業(yè)利潤(rùn)的下降不是中國(guó)特有的，也不是暫時(shí)的。標(biāo)普?qǐng)?bào)告估算，日本的負(fù)利率政策可能使大型銀行利潤(rùn)下滑12%，地區(qū)性銀行可能下降20%。當(dāng)然，中國(guó)距離名義負(fù)利率還比較遠(yuǎn)，但利率下行導(dǎo)致的銀行業(yè)利潤(rùn)收縮的趨勢(shì)是肯定的；銀行從業(yè)人員應(yīng)該是有感覺(jué)的，到證券信托也就是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。現(xiàn)在銀行業(yè)整體不良率已經(jīng)很高了，疊加利潤(rùn)下降，其實(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際很大，信貸政策也越來(lái)越謹(jǐn)慎。
這部分解釋了我們一直以來(lái)所說(shuō)的“寬貨幣傳遞不到寬信用”這個(gè)難題。上半年，民間投資和政府投資形成了一個(gè)很大的“剪刀差”；政府投資主要靠銀行信貸，所以現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)全在銀行體系上，反過(guò)來(lái)加劇了銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，提高民間投資的根本就是提高直接融資，證券自由化的方向不但要堅(jiān)持，還要加快。