1、經(jīng)濟(jì)增速不再死守7.5%，增長目標(biāo)更具彈性。

明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)是大概率事件。2013年不具備的下調(diào)條件目前已比較充分。

一是經(jīng)濟(jì)下行已有共識，保7.5%難度加大。歷史上中央曾在1998和2011年兩次下調(diào)增長目標(biāo)，均是在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下“被動降速”。2013年底我們之所以堅持認(rèn)為目標(biāo)不會下調(diào)，核心邏輯就是當(dāng)時房地產(chǎn)還處于上行周期，經(jīng)濟(jì)還在高位，“主動降速”可能性不大。今年情況完全不同，房地產(chǎn)持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)一直在7.5%之下運行，全年可能在7.3-7.4%，下調(diào)目標(biāo)順理成章。

二是2015年的政策騰挪空間明顯縮小。即便定向?qū)捤梢矔Α翱偭俊碑a(chǎn)生擴張效應(yīng)，而總量的擴張存在天花板。內(nèi)部看，債務(wù)壓力有增無減，豬周期下通脹仍有隱憂，外部看，美聯(lián)儲啟動加息，人民幣匯率承壓，這些內(nèi)外約束直接壓縮了明年政策寬松的空間。

三是中央政策思路正在逐步適應(yīng)“新常態(tài)”，其核心就是認(rèn)清經(jīng)濟(jì)增速換擋的現(xiàn)實，容忍結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛，杜絕大規(guī)模刺激，以改革推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

至于明年目標(biāo)是“7%”、“7.2%”、“7.3%”還是“7-7.5%”，需要等到年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議才能確認(rèn)。目前來看，可能性較大的是定一個區(qū)間目標(biāo)“7-7.5%”，這也符合李總理反復(fù)強調(diào)的區(qū)間管理和彈性目標(biāo)的思路。

2、美聯(lián)儲加息為美元升值推波助瀾，全球金融危機第三波進(jìn)入高潮。

2015年美聯(lián)儲將啟動加息，但具體時點不會像此前市場預(yù)期的那么早，最可能在年中左右。因為在當(dāng)前通脹預(yù)期穩(wěn)定、金融風(fēng)險無虞的情況下，美聯(lián)儲沒有動力過早退出，而且過早退出帶來的強勢美元也不符合美國人的利益。但不管怎樣，加息周期早晚要來，而美聯(lián)儲加息必然伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的加快復(fù)蘇，這將導(dǎo)致國際資本加速從新興市場回流以美國為主的中心國家，全球資產(chǎn)市場將隨之重新洗牌：美元將延續(xù)2008年以來的大升值周期，大宗商品將趨勢性走弱，新興市場等風(fēng)險資產(chǎn)將繼續(xù)價值重估。

美元升值、新興市場重估的核心邏輯有兩點：首先，金融危機之后，美國等等發(fā)達(dá)國家啟動再平衡，其核心是去杠桿，提高儲蓄率，結(jié)果是儲蓄-投資缺口和經(jīng)常賬戶逆差收窄，這意味著新興市場對發(fā)達(dá)市場的順差將大幅收窄，對外貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將趨勢性減弱。其次，危機后美國依靠制度、技術(shù)等核心競爭力優(yōu)勢率先內(nèi)生性復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)前景相對樂觀。

反過來，新興市場國家在失去外需引擎之后，又飽受國內(nèi)人口老齡化、資源瓶頸等頑疾的束縛，經(jīng)濟(jì)增長前景堪憂，這種基本面造成的勞動生產(chǎn)率的差異最終將造成美元和新興市場貨幣的走勢大分岔。

2008年以來的全球金融危機遠(yuǎn)未終結(jié)。我們可以把危機的傳導(dǎo)劃分為三波：第一波是發(fā)軔于中心國家(美國)私人部門的銀行業(yè)危機，第二波是發(fā)軔于次中心國家(歐豬五國)公共部門的主權(quán)債務(wù)危機。而從2013年伯南克首次釋放QE退出信號以來，金融危機第三波已經(jīng)在外圍國家(新興市場)的對外部門拉開序幕，2015年，隨著美聯(lián)儲加息周期的啟動，金融危機第三波將逐漸進(jìn)入高潮。

3、反腐力度有增無減，依法治國加強機制化反腐。

十八大以來，反腐工作不斷打破“慣例”和“禁區(qū)”。十八大之前5年查處的省部級以上官員共32人，而十八大以后已經(jīng)有50余名省部級以上官員被查處，包括政治局前常委、軍委前副主席、政協(xié)副主席等。平均每個月查處兩人以上，力度之大，有目共睹。

2015年反腐的力度或有增無減，相關(guān)的三公消費將繼續(xù)承壓。從長期看，反腐將配合改革成為中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，否則，今天倒下一個老虎，明天可能有更多的老虎反撲。要想解除后顧之憂別無他法，只能繼續(xù)改革、繼續(xù)反腐，從人治走向真正的法治，讓法律成為“打虎者”永遠(yuǎn)的保護(hù)傘，讓“大老虎”無處可逃。正如王岐山就任中紀(jì)委書記之初所說：“堅持標(biāo)本兼治，當(dāng)前要以治標(biāo)為主，為治本贏得時間”。

未來反腐無論是形式上還是實質(zhì)上，中央都會盡力避免“運動式反腐”，傾向采用“法治反腐”，而“法治反腐”才是反腐治本的根本出路，不依法限權(quán)、依法問責(zé)、依法治貪，前期成果很難獲得制度保障，“運動式反腐”只能帶來舊病復(fù)發(fā)，甚至報復(fù)性反彈。紀(jì)檢監(jiān)察系統(tǒng)在十八大后地位凸顯，權(quán)力擴大，四中全會之后，依法治國或有新突破，紀(jì)委的類垂直管理體制有望加快推進(jìn)，這有助于給反腐提供制度保障。

4、改革從籌劃期進(jìn)入落實期，改革紅利加速釋放。

2013年是改革的醞釀期，新政府正式組建，十八屆三中全會召開，全會《決定》作為改革的總體路線圖與作為改革領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組同時浮出水面。2014年是改革的籌劃期，各方開始細(xì)化各項改革的具體方案，自1月22日以來，深改組已先后召開了五次會議，對財稅改革、司法改革、戶籍改革、土地改革、文化改革等任務(wù)推出了具體的綱領(lǐng)性文件。《全會》決定提出的60項具體改革任務(wù)中，已啟動了超過40項。

2015年將是改革從籌劃到落實的關(guān)鍵年份。對于在2014年已經(jīng)提交深改組審議的上述幾項改革，推進(jìn)速度將相對較快?？紤]到明年經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然較大，而且財政貨幣政策的空間相對有限，所以既能穩(wěn)增長又能調(diào)結(jié)構(gòu)的財稅改革、土地改革等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革可能成為重中之重。比如加快推進(jìn)和規(guī)范地方政府債券，既能降低原本畸高的融資成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，又能解決公共投資的融資瓶頸問題，助力穩(wěn)增長。而對于目前尚未在深改組討論的改革，有以下幾項可能陸續(xù)跟進(jìn)。

一是金融改革，比如存貸比的調(diào)整、存款保險公司、注冊制、民營銀行等。二是國企改革，比如國資委和財政部的權(quán)責(zé)有望更加明確，但在國資體制尚未梳理清楚的前提下，具體的試點推進(jìn)可能存在難度。三是科技創(chuàng)新體制改革，中科院作為突破口已經(jīng)率先行動，與此相關(guān)的事業(yè)單位改制也有望加速推進(jìn)。

5、房地產(chǎn)市場短暫回光返照，中央調(diào)控思路回歸常態(tài)。

新一屆政府對房地產(chǎn)的調(diào)控思路逐步明朗。一方面，不會繼續(xù)把房地產(chǎn)“工具化”，所以必須保持政策定力，遏制“投機”需求，類似2009年那樣的全面刺激(7折優(yōu)惠天量信貸)不會再現(xiàn)。但另一方面，房地產(chǎn)仍是中國經(jīng)濟(jì)的一個重要環(huán)節(jié)，不應(yīng)把房地產(chǎn)“妖魔化”。前期地產(chǎn)政策有“過緊”之嫌，主要表現(xiàn)在限制了“合理”的住房需求(首套房和改善型住房需求)，所以近期通過限貸調(diào)整等措施把這部分限制放寬在邏輯上具有必然性。

目前來看，限貸松動的作用似乎并不明顯。地產(chǎn)銷量沒有明顯改觀，同比跌幅甚至有所擴大。但這一方面是因為去年基數(shù)高，另一方面是因為最初新政細(xì)則尚未完全出臺，購房者普遍選擇觀望，等待銀行的具體優(yōu)惠措施。

中期來看，隨著政策放松力度的加大，2015年的房地產(chǎn)市場可能經(jīng)歷短暫的回光返照。首先，限貸松動的影響可能要大于限購松動，它將通過增加貸款配給、降低貸款成本、降低首付款等途徑直接推動四季度地產(chǎn)銷售環(huán)比改善。其次，銀行專項金融債和MBS的推進(jìn)也有助于降低銀行的負(fù)債成本，增加配置房貸的動力。

但房地產(chǎn)市場的回暖將主要體現(xiàn)在銷量上，房價和開發(fā)投資仍難有實質(zhì)起色，這主要是受制于庫存高企、銀行開發(fā)貸持續(xù)收緊、非標(biāo)收縮等壓力，這也將拖累總體經(jīng)濟(jì)和周期品表現(xiàn)。

長期來看，政策從過緊回歸常態(tài)之后，非常規(guī)的大規(guī)模刺激政策不會再現(xiàn)。在人口老齡化、利率市場化、全球流動性緊縮、房產(chǎn)稅及不動產(chǎn)登記制度等向下壓力，以及城鎮(zhèn)化、資產(chǎn)增值要求等向上動力的交互作用之下，中國房地產(chǎn)市場將進(jìn)入較長時間的“盤整期”。

6、通脹高于2014年，但上漲壓力依然有限。

預(yù)計2015年CPI同比增長2.4%，整體物價漲幅要高于去年，但漲幅預(yù)計溫和，全年的變化節(jié)奏上大致是“前高后低”。首先，從統(tǒng)計意義來講，2015年的翹尾因素要高于今年。其次，食品供給端(尤其是豬肉)仍在收縮，食品價格有潛在的上漲壓力。最后，今年四季度和2015年上半年的房地產(chǎn)還有經(jīng)濟(jì)形勢可能會好于下半年，經(jīng)濟(jì)總需求的變化節(jié)奏大致是“前后高低”。

預(yù)計明年P(guān)PI將繼續(xù)負(fù)增長?？紤]到明年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)會下調(diào)，工業(yè)品產(chǎn)能過剩形勢嚴(yán)峻的局面并未改觀，穩(wěn)增長對PPI環(huán)比改善力度越來越弱，PPI同比轉(zhuǎn)正仍需一定時日。相比于93年“大破大立”去產(chǎn)能，雖然2013年以來部級和部級以上單位頻發(fā)去產(chǎn)能文件，但由于本次宏觀經(jīng)濟(jì)政策強調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，去產(chǎn)能的力度總體溫和于上輪，并沒強制關(guān)停。這也意味著工業(yè)品達(dá)到供需平衡，PPI同比轉(zhuǎn)正，需要的時間比上輪更長。

7、中央加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，信用風(fēng)險引而不發(fā)。

中國全社會債務(wù)率約為210%，總量風(fēng)險可控。結(jié)構(gòu)上，中央和居民部門債務(wù)率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會承擔(dān)更多的責(zé)任，繼續(xù)以定向?qū)捤傻男问街С种醒敕€(wěn)增長項目加杠桿，為改革挪騰時間和空間。

外需和地產(chǎn)紅利消褪，加杠桿維持既定經(jīng)濟(jì)增長是必須，2015年全社會債務(wù)率繼續(xù)擴張概率較大。變數(shù)是杠桿運用主體的效率能否提高：關(guān)注國企改革能否有效提振國企競爭力，關(guān)注地方不透明債務(wù)來源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發(fā)債，將一般債務(wù)收支納入公共預(yù)算管理，剝離融資平臺的政府融資職能，吸引社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是明年地方債的發(fā)展方向。

信用風(fēng)險引而不發(fā)是大概率事件，多數(shù)存量債務(wù)仍會保，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。零星的風(fēng)險事件可能會釋放：一是經(jīng)濟(jì)下行，金融機構(gòu)對私營部門的風(fēng)險偏好將繼續(xù)回落，關(guān)注私營部門的信用風(fēng)險；二是中央對地方預(yù)算硬化和城投商業(yè)化轉(zhuǎn)型，關(guān)注部分未納入預(yù)算管理和地方財政實力薄弱的城投債信用風(fēng)險。

8、貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹?，或有降?zhǔn)。

2015年的貨幣政策預(yù)計以定向?qū)捤蔀橹?。如果美元流動性回流的壓力增大，存在著降?zhǔn)的可能性，但降準(zhǔn)主要是為了對沖外匯占款的收縮留下的流動性缺口，并非總量寬松。預(yù)計2015年的貨幣政策仍將致力于實現(xiàn)總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，全面降息的可能性較低。

首先，若美元強勢，繼續(xù)保持高位存款準(zhǔn)備金必要性不足。2015年美聯(lián)儲加息，美元強勢格局將確立。強勢美元會降低私營部門結(jié)匯意愿。過去高位的法定存款準(zhǔn)備金率是為了中和外匯占款引發(fā)的流動性過剩，外匯占款退出基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準(zhǔn)備金率維持高位的意義。

其次，定向?qū)捤扇杂斜匾?。?jīng)濟(jì)下行壓力仍存，財政收入將繼續(xù)弱增長，房地產(chǎn)下行趨勢未變，土地財政收入不足。通過定向?qū)捤?，利用中央政府杠桿率低的優(yōu)勢，以政策性銀行實施第二財政穩(wěn)增長是為數(shù)不多的政策選項。

最后，若美聯(lián)儲加息，央行降息空間不大。2011年來，美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率保持150BP的微妙平衡?？紤]到2015年美元強勢是大概率事件，中美利差壓得過低恐引發(fā)資本外流。美聯(lián)儲加息將封殺中國央行降息空間。

9、股市陷入持久戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，全局性牛市難現(xiàn)。

明年在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下，結(jié)構(gòu)性牛市未結(jié)束。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。股票市場仍以結(jié)構(gòu)性的投資機會為主，以“新、中、國”和“三個代表”為主線的板塊可能繼續(xù)贏得超額收益。

“新”，就是不同于以往，不同于傳統(tǒng)，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式?！爸小敝饕侵挟a(chǎn)階級。隨著中國人口結(jié)構(gòu)、社會結(jié)構(gòu)的變化，中產(chǎn)階級的崛起會增加比如教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老等生活性服務(wù)業(yè)需求?！皣敝饕菄a(chǎn)化，對于在信息、軍工、高端裝備制造、船舶工程這些領(lǐng)域國產(chǎn)化是一個必然的趨勢。

“三個代表”，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求，代表先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求體現(xiàn)在新技術(shù)、新標(biāo)準(zhǔn)和新模式。代表先進(jìn)文化的方向體現(xiàn)在文化、娛樂、文學(xué)、文藝和新媒體等可放松管制的領(lǐng)域。代表最廣大人民的利益，可關(guān)注有大的市場，廣泛參與、資源整合，而且是消費者主導(dǎo)的領(lǐng)域。

10、流動性維持適度寬松，錢荒一去不復(fù)返。

預(yù)計2015年銀行間市場流動性較為寬松，私營部門可能會感受到流動性緊張，但不會發(fā)生美聯(lián)儲加息，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)和銀行間市場均爆發(fā)錢荒的狀況。

雖然外匯占款預(yù)計將繼續(xù)退出基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯(lián)儲加息，但全球?qū)捤纱蟪辈⑽赐嗜ィ瑲W元區(qū)和日本大概率將繼續(xù)維持貨幣寬松。若如此，即使美聯(lián)儲加息，其力度和幅度也會是溫和可控的，過于強勢的美元會損害美國企業(yè)的出口競爭力。

外匯占款收縮也不一定會引發(fā)錢荒。除外匯占款收縮外，2013年6月引發(fā)錢荒的重要原因是金融機構(gòu)依賴影子銀行導(dǎo)致其加杠桿速度過快。2014年經(jīng)濟(jì)放緩，影子銀行規(guī)模收縮，雖外匯占款持續(xù)低位，但不改銀行間流動性寬裕的局面。考慮到2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)可能性較高，房地產(chǎn)弱勢格局難改，存款準(zhǔn)備金歷史高位，即使外匯占款收縮，但不存在錢荒發(fā)生的可能性。

但銀行對私營部門的信用收縮仍需關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增速下行、貨幣政策總量穩(wěn)定的基調(diào)會引發(fā)銀行對私營部門的風(fēng)險偏好繼續(xù)收縮，私營部門或出現(xiàn)不大不小的“錢荒”壓力。